資本市場發(fā)展到今天，A股已經(jīng)有上交所的主板和科創(chuàng)板，深交所的主板和創(chuàng)業(yè)板，以及將要上來的北交所的精選層，截至十一月四日，深圳主板有1544家上市公司，創(chuàng)業(yè)板1073家上市公司，科創(chuàng)板360家上市公司。那么選擇何種板塊進(jìn)行上市，是IPO公司和保薦機(jī)構(gòu)要考量的第一步。

石家莊尚太科技股份有限公司（簡稱：尚太科技）擬資本市場上市，未選擇更便捷的注冊制下的創(chuàng)業(yè)板，而選擇深交所主板，自然有其和保薦機(jī)構(gòu)國信證券的考量因素。尚太科技本次公開發(fā)行不超過6，494．37萬股，占比不低于25％，擬募集資金15．44億元用于尚太科技北蘇總部產(chǎn)業(yè)園建設(shè)項(xiàng)目、補(bǔ)充流動資金；其中光補(bǔ)充流動資金就達(dá)4．8億元之多。

尚太科技?xì)v史曾存股權(quán)代持，報(bào)告期機(jī)構(gòu)不斷入股；經(jīng)營從受托加工轉(zhuǎn)至負(fù)極材料，現(xiàn)賺錢不進(jìn)賬的情形；新能源汽車行業(yè)波動，CATL貢獻(xiàn)營收半壁江山；員工學(xué)歷不高，研發(fā)費(fèi)用及銷售費(fèi)用占比遠(yuǎn)低于同行；產(chǎn)量過剩仍逆勢募集擴(kuò)能，大額補(bǔ)流4．8億和鋪底流動資金投資3億。

歷史曾存股權(quán)代持，報(bào)告期機(jī)構(gòu)不斷入股

尚太科技前身為石家莊尚太科技有限公司，曾用名為石家莊尚太碳業(yè)新材料有限公司，成立于2008年九月二十七日。2020年八月七日，整體變更為股份有限公司。股改前經(jīng)歷了六次增資，股改后經(jīng)歷了兩次增資，歷史上，曾有股權(quán)代持的情況。

2010年五月，閔廣益加入尚太科技，閔廣益曾和歐陽永躍及馬鳳亮在上海碳素廠（現(xiàn)中鋼集團(tuán)上海碳素廠有限公司）共事，擔(dān)任技術(shù)人員。。2013年五月，歐陽永躍、馬鳳亮決定向閔廣益轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)。本次轉(zhuǎn)讓完成后，尚太集團(tuán)各主體由歐陽永躍持有67．00％的股權(quán)，馬鳳亮持有28．00％的股權(quán)和閔廣益持有5．00％的股權(quán)。

2017年十月，馬鳳亮將其持有尚太集團(tuán)28％的股權(quán)及對閔廣益500萬元的均轉(zhuǎn)讓給歐陽永躍，并對歐陽永躍的33萬元進(jìn)行清償；涉及的股權(quán)及對價(jià)合計(jì)7，500萬元，其中尚太有限28％的股權(quán)的交易對價(jià)為4，110萬元。閔廣益轉(zhuǎn)讓尚太集團(tuán)的股權(quán)給歐陽永躍為理清歷史股權(quán)關(guān)系，便于引進(jìn)人才進(jìn)行后續(xù)股權(quán)激勵，在馬鳳亮退出的同時(shí)，閔廣益將持有尚太集團(tuán)5％的股權(quán)交易對價(jià)為735萬元轉(zhuǎn)給歐陽永躍。包括馬風(fēng)亮的合并交易對價(jià)為1，245萬元。

其后，通過不斷地引入機(jī)構(gòu)資本，歐陽永躍持股數(shù)100％降至截至招股說明書簽署日歐陽永躍持有公司股份的比例48．9281％，不過仍為為公司的控股股東、實(shí)際控制人。

截至招股說明書簽署日，尚太科技共計(jì)34名股東，其中，15個(gè)自然人股東、19個(gè)機(jī)構(gòu)股東，最近一年新增股東為王源、中金佳泰和李波。

萬向一二三系股份有限公司，其投資尚太科技系自有資金，萬向一二三系股份有限公司，其投資尚太科技系自有資金，超興投資的合伙人為黃錕、吳岑，各合伙人均以自有資金出資。

經(jīng)營從受托加工轉(zhuǎn)至負(fù)極材料，現(xiàn)賺錢不進(jìn)賬的情形

尚太科技主營業(yè)務(wù)為鋰電池負(fù)極材料以及碳素制品的研發(fā)、生產(chǎn)加工和銷售。公司重要從事人造石墨負(fù)極材料的自主研發(fā)生產(chǎn)，并圍繞石墨化爐這一關(guān)鍵生產(chǎn)設(shè)備，供應(yīng)負(fù)極材料石墨化工序的受托加工業(yè)務(wù)。在2018年受托加工負(fù)極材料營收占比甚至達(dá)33．05％，多達(dá)三成的業(yè)績?yōu)榇庸I(yè)，2020年后此項(xiàng)業(yè)績已減至0．18％，營收結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大的變化。2018年－2020年，公司負(fù)極材料銷售收入分別為1．06億元、3．5億元和4．96億元，占主營業(yè)務(wù)收入比重分別為23．06％、64．98％和73．98％，為公司重要的收入來源。

2018年－2020年，尚太科技的營業(yè)收入分別為4．69億元、5．47億元和6．82億元，凈利潤分別為1．15億元、0．88億元和1．53億元。營收穩(wěn)定上升的同時(shí)，凈利潤顯現(xiàn)降再回彈的情形。報(bào)告期內(nèi)，公司主營業(yè)務(wù)毛利率分別為39．25％、37．08％和35．38％，其中負(fù)極材料毛利率分別為35．83％、40．63％和38．02％。報(bào)告期內(nèi)，公司處于高速發(fā)展階段，特別是負(fù)極材料產(chǎn)品，產(chǎn)銷量均呈現(xiàn)快速上升趨勢。

值得注意的是，報(bào)告期內(nèi)，尚太科技經(jīng)營活動出現(xiàn)的現(xiàn)金流量凈額分別為1，592．50萬元、－7，087．37萬元、－1．48億元，這和凈利潤呈波動上升趨勢背離，而最近兩年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額持續(xù)為負(fù)，出現(xiàn)了業(yè)績上升卻無現(xiàn)金進(jìn)賬的情況。

聯(lián)系到應(yīng)收賬款回收情況，報(bào)告期各期末，尚太科技應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為1．26億元、2．12億元和3．03億元，占當(dāng)期總資產(chǎn)的比例分別為18．77％、22．16％和20．12％，占總資產(chǎn)的比例較高；比較下營收，占比從26．82％、38．84％一路升至44．38％。報(bào)告期各期末，公司應(yīng)收賬款前五名客戶合計(jì)金額分別為1．13億元、2．03億元、3．0億元，占應(yīng)收賬款余額的比例分別為84．88％、90．62％、94．07％。從大客戶不斷占用其經(jīng)營資金形成應(yīng)收賬款，尚太科技對其客戶的話語權(quán)可謂一般，而其他客戶質(zhì)量可從壞賬準(zhǔn)備來看，其壞賬準(zhǔn)備2020年末亦高達(dá)1592．82萬元。

報(bào)告期各期末，尚太科技應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收款項(xiàng)融資合計(jì)的賬面價(jià)值分別為9，391．97萬元、5，191．34萬元和1．41億元，合計(jì)占流動資產(chǎn)的比重分別為23．84％、9．79％和16．94％。上述應(yīng)收票據(jù)均為銀行承兌匯票。為緩解資金壓力，尚太科技不得不進(jìn)行了達(dá)1．28億元之多的應(yīng)收款項(xiàng)融資。

報(bào)告期各期末，尚太科技存貨余額分別為5，875．39萬元、1．88億元和2．09億元，占流動資產(chǎn)的比例分別為14．92％、35．53％和25．01％。其中在產(chǎn)品及半成品余額合計(jì)分別為2，305．23萬元、1．04億元、1．06億元，占存貨比重合計(jì)分別為39．24％、55．06％和50．77％。金額較大且占存貨比重呈上升趨勢。

假如公司經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額持續(xù)為負(fù)，或存在其他重大影響公司短時(shí)間償債能力及營運(yùn)周轉(zhuǎn)能力的因素，且公司不能及時(shí)通過其他融資渠道籌措資金，可能導(dǎo)致公司現(xiàn)有資金規(guī)模無法支撐公司經(jīng)營規(guī)?？焖贁U(kuò)張的情況，影響公司業(yè)務(wù)發(fā)展的規(guī)模和速度。

新能源汽車行業(yè)波動，CATL貢獻(xiàn)營收半壁江山

尚太科技生產(chǎn)的人造石墨負(fù)極材料重要用于動力鋰電池市場，目前人造石墨負(fù)極材料占據(jù)市場主流地位，天然石墨負(fù)極材料仍占據(jù)市場一定份額，硅基等新型負(fù)極材料出現(xiàn)小規(guī)模市場應(yīng)用，不過都和新能源汽車行業(yè)周期波動和市場景氣度情況密切相關(guān)。近年來，新能源汽車作為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，依賴政策驅(qū)動，也不可能一路扶持，必然會出現(xiàn)跟光伏業(yè)相同的補(bǔ)貼滑坡。而不斷新增的產(chǎn)量，如何被市場所消化，則是一個(gè)全面性的考驗(yàn)。如新能源汽車相關(guān)行業(yè)上升乏力甚至下降，則可能導(dǎo)致公司產(chǎn)品市場需求下降，出現(xiàn)銷售價(jià)格下降或銷售數(shù)量的下降，進(jìn)而對公司的經(jīng)營業(yè)績和盈利能力出現(xiàn)不利影響。

報(bào)告期內(nèi)，遞延收益是公司收到的和資產(chǎn)相關(guān)的政府補(bǔ)助，報(bào)告期各期末，尚太科技遞延收益分別為600萬元、1，134．13萬元和1，911．52萬元，占總額的比例分別為8．27％、9．86％和12．29％。

2018年至2020年，尚太科技前五大客戶銷售金額占當(dāng)期營業(yè)收入比重分別為51．23％、68．39％和71．27％，其中對CATL及其子公司銷售金額占當(dāng)期營業(yè)收入比重為16．77％、59．01％和57．73％，占當(dāng)期負(fù)極材料銷售金額比重為73．88％、92．30％和79．39％。公司對CATL及其子公司銷售占比較高，重要為下游新能源汽車動力鋰電池行業(yè)集中度較高所致。

CATL為尚太科技股東長江晨道的有限合伙人寧波梅山保稅港區(qū)問鼎投資有限公司（以下簡稱"問鼎投資"）之母公司。問鼎投資作為長江晨道的有限合伙人，持有其15．87％的財(cái)產(chǎn)份額。長江晨道不能對CATL的生產(chǎn)經(jīng)營決策出現(xiàn)重大影響。

2019年和2020年，公司對CATL銷售占比較高，分別為59．01％和57．73％，重要和CATL在下游行業(yè)市場占有率保持在較高水平有關(guān)。報(bào)告期內(nèi)，CATL在國內(nèi)動力鋰電池市場占有率持續(xù)提升，2019年和2020年分別為56．30％和62．50％，同比提升6．2％。

負(fù)極材料的競爭格局受下游鋰電池廠商的競爭格局影響較大。根據(jù)高工鋰電的數(shù)據(jù)，2020年全球鋰電池裝機(jī)量為306GWh，同比上升了34．8％，2020年前三強(qiáng)為CATL、LG化學(xué)和松下，合計(jì)占總市場份額的45．7％，其中CATL以17．30％的市場份額位居第一。2020年我國新能源汽車動力鋰電池行業(yè)前十名市場集中度達(dá)到95．9％，同比上升6．3％，動力鋰電池市場龍頭效應(yīng)進(jìn)一步凸顯。

員工學(xué)歷不高，研發(fā)費(fèi)用及銷售費(fèi)用占比遠(yuǎn)低于同行

報(bào)告期各期末，公司及子公司員工總?cè)藬?shù)一路上漲，2019年相對2018年成倍數(shù)上升，而其中70．37％的員工為高中以下學(xué)歷。除生產(chǎn)人員外，尚太科技的行政管理層不乏高中以下學(xué)歷參和。

2018年至2020年，尚太科技銷售費(fèi)用分別為683．61萬元、1，276．58萬元和348．41萬元。

和同行業(yè)公司相比，公司銷售費(fèi)用率較低，公司同受托加工轉(zhuǎn)而銷售負(fù)極材料，客戶相對穩(wěn)定和集中，并且尚未開拓海外市場，對應(yīng)銷售所需的物流、代理等費(fèi)用較少。

和此類似的，還有尚太科技研發(fā)費(fèi)用率低于多數(shù)同行業(yè)可比公司，報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)費(fèi)用分別為1，750．95萬元、2，006．68萬元和2，215．43萬元，重要由物料消耗、職工薪酬、折舊和攤銷構(gòu)成，三者合計(jì)占研發(fā)費(fèi)用的比重為96．74％、97．84％和96．68％，其中公司研發(fā)費(fèi)用中的物料消耗分別為1，424．62萬元、1，524．37萬元和1，621．16萬元。

產(chǎn)量過剩仍逆勢募集擴(kuò)能，大額補(bǔ)流4．8億和鋪底流動資金投資3億

近年來，尚太科技報(bào)告期內(nèi)持續(xù)進(jìn)行固定資產(chǎn)投資，在山西省晉中市昔陽縣先后興建負(fù)極材料一體化生產(chǎn)基地一期和二期，產(chǎn)銷量均大幅上升。2020年，公司的人造石墨負(fù)極材料產(chǎn)量約3．1萬噸／年。本次發(fā)行募集資金用于北蘇總部產(chǎn)業(yè)園建設(shè)和補(bǔ)充流動資金，建成后，預(yù)計(jì)可新增人造石墨負(fù)極材料產(chǎn)量約7萬噸／年，負(fù)極材料產(chǎn)量將再次大幅提升。

假如未來下游鋰電池行業(yè)以及新能源汽車等終端行業(yè)發(fā)展不及預(yù)期，而重要生產(chǎn)公司產(chǎn)量擴(kuò)張過快，將導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)處于產(chǎn)量相對過剩的局面。同時(shí)，基于負(fù)極材料行業(yè)生產(chǎn)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，部分性能無法滿足新需求的負(fù)極材料將面對應(yīng)用領(lǐng)域窄化，市場需求降低的風(fēng)險(xiǎn)。公司假如未能穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)客戶，積極開拓市場，不斷開發(fā)新產(chǎn)品以適應(yīng)下游市場發(fā)展的要，則公司將面對產(chǎn)量過剩的風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告期內(nèi)，公司負(fù)極材料生產(chǎn)規(guī)模快速新增，但產(chǎn)量利用率出現(xiàn)一定波動，2018年至2020年分別為89．17％、74．34％和66．64％。2018年和2019年，公司石墨化爐產(chǎn)量利用率持續(xù)均在97％以上，受下游鋰電池行業(yè)及其終端消費(fèi)市場強(qiáng)勁需求影響，同時(shí)公司銷售開拓進(jìn)展順利，對應(yīng)業(yè)務(wù)持續(xù)上升，新增石墨化爐產(chǎn)量得以充分消化，產(chǎn)量利用率持續(xù)保持較高水平。2020年，受疫情影響，各地出現(xiàn)交通封閉、物流受阻的狀況，上半年公司出現(xiàn)生產(chǎn)效率下降，一度出現(xiàn)生產(chǎn)停滯，導(dǎo)致產(chǎn)量利用率有所下降。

本項(xiàng)目預(yù)計(jì)總投資11．06億元，其中年產(chǎn)7萬噸鋰電池負(fù)極材料項(xiàng)目預(yù)計(jì)投資9．95億元，其中建設(shè)投資6．95億元，包含工程費(fèi)用5．72億元，工程建設(shè)其他費(fèi)用9，026．18萬元，預(yù)備費(fèi)3，309．45萬元；鋪底流動資金投資3億元。

2018年，公司資產(chǎn)減值損失為－528．06萬元，其中重要為應(yīng)收賬款的壞賬損失。另外，2018年十二月十二日，尚太科技曾向控股股東、實(shí)際控制人歐陽永躍供應(yīng)借款1，500．00萬元用于股權(quán)回購而發(fā)生了臨時(shí)拆借款項(xiàng)，致使2018年期末其他應(yīng)收款余額較大，按賬齡組合法計(jì)提了較大額的壞賬損失。2019年和2020年，公司信用減值損失分別為－388．88萬元和－502．22萬元，重要為應(yīng)收賬款形成的壞賬損失。

回到開篇，尚太科技所處行業(yè)為"非金屬礦物制品業(yè)（C30）"范疇下的"石墨及其他非金屬礦物制品制造（C309）"之"石墨及碳素制品制造（C3091）"，具體為鋰電池負(fù)極材料及碳素制品制造。石墨化成本在人造石墨負(fù)極材料加工成本中占比超45％，早期負(fù)極材料公司重要以委外石墨化加工的方式生產(chǎn)，電力在尚太科技經(jīng)營成本中占比分別為28．12％、27．73％和29．82％，尚太科技報(bào)告期才從受托加工負(fù)極材料占比30％的典型加工商轉(zhuǎn)到以銷售負(fù)極材料為主的生產(chǎn)商身份，這或許是其未選擇創(chuàng)業(yè)板上市的原因。